主动型基金投资体系：为什么买、怎么筛、什么时候买卖（2026修订版）

2020 年我写过一版主动基金的投资框架，当时只是把知识点梳理了一遍，实操部分是空的。这几年一边投一边改，笔记攒了一堆，但都是零散的。今天把它们拼成一篇完整的，算是给自己一个交代，也方便后面复盘的时候翻出来对着看。

一、先想清楚：主动基金还值不值得投

1、超额收益取决于市场的“不成熟程度”

这个结论我最早是从一张对比图里看到的，印象很深。把美国和加拿大、澳大利亚这些成熟市场，和印度、中国这些发展中市场放在一起，统计主动基金战胜各自指数的比例，规律非常清楚：市场越成熟，主动基金越难跑赢指数。

成熟市场里，这个比例长期在 30% 以下；发展中市场里，一年期、三年期、五年期的战胜比例接近甚至超过 50%，中国市场五年期接近 60%（基准用的是中证 800 全收益指数）。

背后的逻辑不复杂。市场不成熟意味着竞争不充分、信息不对称、散户占比高，机构相对散户有信息和研究上的优势，这个优势就是超额收益的来源。反过来说，随着 A 股机构化程度提高、信息披露更透明、指数工具越来越便宜，这个空间是在缩小的，但到今天为止它还没有消失。

所以我的判断是：主动基金可以投，但它不是一个“闭眼买”的品类。它的超额收益是有限度的，而且高度依赖于你挑到的是不是那批优秀的经理。

2、牛市跑不赢，熊市和震荡市才是它的舞台

把市场行情分成牛市、熊市、震荡市三类，主动基金的表现差异特别大。

牛市中主动基金几乎很难战胜指数。原因很直白：牛市是普涨行情，Beta 本身就足够大，指数把最强势的一篮子股票全部装进去了，主动基金调仓反而容易掉队。

熊市和震荡市里情况反过来，主动基金战胜指数的比例显著上升。因为这时候 Alpha 的价值体现出来了：能不能少亏、能不能在结构分化的时候站对方向，都是主动管理发挥的地方。

这个规律对我有两个现实含义：第一，用牛市那一年的表现去评价一个基金经理是无效的；第二，我自己配置主动基金的目的，不是“赚得比指数多”，而是“跌得比指数少、在震荡市里多一些选择”。

3、前提是你得筛掉后面那一大半

全部主动基金的平均胜率是 50% 出头，这个数字没有意义，因为你不可能买“全部”。真正有意义的是：如果你能稳定筛选出前 10% 到 20% 的基金经理，胜率会明显上一个台阶。

筛选不是在选“过去涨得最多的”，而是在排除掉那些靠风格押注、靠运气、或者靠规模红利取胜的人。所以筛选本身就是这套体系里最重的工作量，下面的四道过滤网就是干这件事的。

二、四道过滤网

第一道：穿越牛熊

我要求基金经理管理同一只基金的时间至少满 6 年，能覆盖 2014 年那轮牛市之前的更好。

理由是要把完整周期都走一遍：13 到 15 年上半年的熊、牛、泡沫；15 年下半年到 16 年初的泡沫破裂；16 到 18 年的震荡和熊市；19 到 21 年的结构性行情；再到之后的调整。一个人只有完整经历过大涨、大跌、长时间磨底，还能交出像样的成绩，才说明他的方法论是站得住的，而不是赶上了一段顺风。

具体执行时我会去看任职起止时间，而不是基金成立时间。很多基金的长期业绩曲线是好几个基金经理接力完成的，那样算出来的收益率和现在这个人没什么关系，这是最常见的坑。

第二道：长期收益率

主动管理型基金一般拿沪深 300 全收益指数做比较基准，长期来看这个基准的年化收益率在 12% 左右。作为专业投资者，超越市场平均 3 个百分点，也就是 15% 的年化，算是一个合理的优秀线。

我的分档是：

任职期间年化收益率	评价	处理
≥15%	优秀	可以进核心池
12%—15%	合格	进观察池，看风险指标
8%—12%	一般	只在特定场景下考虑
<8%	不合格	直接排除

这里必须叠加刚才那条：收益率要按“同一个人在任期间”算，否则再漂亮也没有参考价值。

第三道：规模和容量

主动权益的超额收益会随规模衰减，这是有现实原因的。基金规模越大，可选的股票池越受限，调仓的冲击成本越高，而且一个人很难同时精通所有行业。

有研究给过一个参考：规模在 20 到 40 亿这个区间，超额收益还比较明显；规模上去以后就逐渐向平均水平收敛。我自己的经验阈值更保守一点——单只主动基金超过 100 亿，我会把它降级，除非能证明它的策略容量天然很大（比如换手率极低、只买大盘龙头、持仓极度分散）。

验证办法很具体：翻年报里的股票换手率，看前十大持仓的集中度和行业分布。换手率常年 100% 以下、持仓集中在流动性最好的大盘股上的经理，容量会大一些；反过来，靠中小盘和频繁交易贡献收益的，规模一上来收益就会掉。

第四道：风险指标

只看收益是看不出能力的。我会同时看三个数：最大回撤、年化波动率、下行标准差。

在同一档收益率里，回撤越小、波动越低的那个，更可能是靠选股而不是靠押注风格取胜。押注风格的经理在顺风期会非常亮眼，但风格逆转的时候会还回去，而且往往是加倍还。

我给自己设了一条硬线：任职期间最大回撤超过 50% 的，即使收益率排在前列，也一律降级处理。这条线过去几年帮我避开了几个典型的赛道型选手。

三、买卖规则

1、什么时候买、买多少

买主动基金我不看基金净值，看的是股市吸引力指数：

股市吸引力指数 = 中证 800 盈利收益率 ÷ 十年期国债收益率 （中证 800 盈利收益率 = 1 ÷ 中证 800 市盈率）

这个指标的意思是：把股权类资产的盈利收益率，和真正的无风险收益率放在一起比。股票的盈利收益率超过两倍的无风险收益率时，股权资产就有了比较大的吸引力。

以 2 倍为中枢，以 0.5 为间隔，分成四档：

吸引力指数	含义	对应操作
>2.5	估值极低	四星到五星机会，高仓位
2.0—2.5	估值偏低	三星到四星，中等偏上仓位
1.5—2.0	估值偏高	二星到三星，减仓
<1.5	估值极高	一星到二星，大幅减仓

执行层面我给自己定了三条纪律：

第一，满足条件后分 3 到 4 批买入，每批间隔至少一个月，用时间和波动摊平成本，不追求一次性买到最低点。

第二，单只主动基金占组合的比例上限 15%，同一投资风格的基金合计不超过 30%。因为风格相同的基金，持仓往往大量重叠，分散度是假的。

第三，不满一年的新基金不买，除非是我已经跟踪很久的经理新发的产品。

2、什么时候卖、卖多少

卖出比买入更需要提前写下来，因为卖出的那一刻往往是情绪最强的时刻。我给自己列了三个触发条件：

第一，吸引力指数跌破 1.5。 这时候股权资产整体已经很贵，按纪律减仓，和个股估值高低无关。

第二，基金经理变更。 这是硬性信号。我买的是这个人，不是这只基金的代码。经理离任，我没必要赌接任者能不能延续，直接按纪律处理，不给自己找“基金公司还有研究团队”这种理由。

第三，规模长期偏离。 规模膨胀超过我设的上限以后，如果连续两个季度看下来超额收益明显衰减，就减仓。

另外两点：卖出也分批，和买入对称；不因为单个季度跑输就换人，评价周期至少放到两年以上，否则就是在做短期的排名追逐。

四、落到实盘，这套体系怎么用

在我自己的资产结构里，主动基金不是主力，它和指数基金、个股三分天下，共同构成股权类资产。它的定位很清楚：在指数覆盖不到或者估值不合理的地方，多一个选择。

维护节奏我控制得很轻，因为这套体系的设计目标就是“不需要天天看”：

1. 每季度看一次季报，只确认三件事：规模有没有异常变化、持仓风格有没有漂移、基金经理有没有变动。
2. 每年看一次年报，重点看换手率、行业集中度、和前十大持仓的变迁逻辑。
3. 每个季度更新一次股市吸引力指数，决定这一期的买入金额。

明确不做的事同样重要：不追短期排名榜单，不买刚成立的新基金，不因为在别的渠道看到推荐就新增标的，不因为一个季度跑输就推翻原有判断。

五、这些年最大的变化：对手变了

这套框架最早的版本写于 2020 年，那时候主动基金的对手是“跑不赢大盘”。这几年最大的变化是，被动工具变得极度便宜和方便，指数 ETF 的规模快速扩张，工具化的 Beta 几乎零成本。

于是主动基金的对手变成了“一个免费的、随时可以买的指数”。这就意味着，一个主动基金如果只是做到了和指数差不多，那它其实已经不合格了。

所以我现在挑主动基金的口味和几年前不一样了：更看重风格稳定性和回撤控制，而不是爆发力。爆发力强的选手，往往是在某个风格上下了重注；而风格稳定、熊市少亏、震荡市能抓结构的经理，长期复利出来的东西更扎实，也更容易拿得住。

主动基金真正的价值，是在板块分化、结构行情里做选择，以及在全市场指数被少数权重股拉高的时候，能有一个替代方案。想明白这一点，这个品类在我组合里的位置也就清楚了——不指望它创造奇迹，指望它在特定的市场状态下，比一张免费指数做得更好一点。

这套框架我自己还在不停修订，后面每个季度的复查结果，我会继续写下来。