宏观怎么用：全市场估值、PPI+社融周期与A股牛短熊长的应对

我对宏观的态度一直是：不预测，只定位。

宏观预测这件事，坦白说大部分的公开判断都不靠谱，包括我自己的。但宏观数据有一个很实在的用处——它能告诉我“现在处在什么位置上”，然后我据此决定股债的比例、决定这一期买多少。定位不需要精准，只需要知道自己站在什么温度的环境里。

我衡量的维度一共四个：估值、资金、情绪、周期。其中估值最重要，它决定了长期的顶和底；资金决定贵还是便宜；情绪反映短期热度；周期用来判断当下更利好哪一类资产。下面逐项说。

一、估值：为什么用中证 800 代替“全市场”

衡量全市场估值，我没有用上证指数，用的是中证 800。

原因之一是成交量和业绩正在向头部公司集中。如果去看市值排名后 50% 的那批股票，它们的成交额占比从 2016 年的 33% 逐年下滑，之后几年依次是 27%、23%、22%、19%。作为参照，成熟市场里日本是 4%、韩国是 3%、美国是 2%。差距非常直观——A 股在向成熟市场的结构靠拢，而“全市场”这五个字，越来越等价于头部公司。

原因之二是覆盖面。中证 800 同时覆盖了上证 50、中证 100、沪深 300、中证 500，也基本覆盖深证 100，并覆盖创业板指和创业板 50 的六到七成，市值占到全 A 总市值的七成上下。用一句话说，它把 A 股最头部的一批企业一网打尽了。

具体看两个指标：

PE-TTM（滚动市盈率）。 对应的是“按现在的盈利水平，多久能赚回本金”。

PB（市净率）。 对应的是“相对于账面净资产，市场给了多少溢价”，它比 PE 更稳定，在盈利波动大的年份更可靠。

这两个指标我都不会只看绝对值，而是看十年估值百分位。同样是 PE 18 倍，在盈利预期向上和向下的环境里，含义完全不同。分位数帮我做的是横向比较，而不是绝对判断。

二、资金：十年期国债收益率是估值锚

巴菲特有一个比喻我一直记着：利率之于投资，就像地心引力之于物体。利率越高，向下牵引的力量越大，估值的弹簧被压得越紧。

逻辑不难理解：投资的回报率是和能从国债拿到的无风险利率直接比较的。如果存银行能稳定拿到 15% 的回报，没人会把钱投进股市——问题是世界上大部分投资大师的长期年化收益也就是 15% 上下。所以无风险利率一变，所有其他资产的价格都必须重新定价。

我用的无风险收益率就是十年期国债收益率。它是我判断股权类资产贵贱的标尺。判断标准非常简单：

当股票的盈利收益率大于两倍的无风险收益率时，股权类资产就有了比较大的吸引力。

计算方法是：中证 800 盈利收益率 = 1 ÷ 中证 800 的 PE。

三、情绪：目前我只有半套工具

情绪指标我关注三个方向：两融余额、全市场日成交额、全市场换手率。它们反映的是短期资金的活跃程度，用来提醒自己“市场是不是过热了”，而不是用来做买卖决策。

坦白说，这一块我的数据来源一直不够系统，也没能形成一个稳定的量化标准。所以它在我体系里只是一个辅助观察项，权重远低于估值和资金。我在这一项上的定位是：不依赖它做决策，但不要忽视它。

四、周期：PPI + 社融的四象限

这是我用得最顺的一个框架。

两个指标的分工很清晰：PPI 反映的是实体经济的兴衰，它是工业品出厂价格的同比变化，向上说明经济在扩张，向下说明在收缩；社融反映的是金融对经济的支持力度，也就是“钱有没有到位”。

两个指标方向一组合，就是四种状态，对应一个从复苏到过热、再到衰退、最后到萧条的完整循环：

PPI	社融	状态	通常更利好的资产
下行后企稳回升	已经扩张	复苏	股票，尤其是早周期与顺周期
上行	扩张	过热	大宗商品、资源类
上行后见顶回落	开始收缩	衰退	债券
下行	收缩	萧条	现金、债券，防守为主

这个框架的价值不是“猜下一个阶段”，而是告诉我当下这个环境里，哪一类资产胜率更高。举个例子，当社融已经明显扩张、但 PPI 还在低位时，通常意味着流动性已经先行，而实体的价格还没起来，这个阶段往往是股权类资产比较好的布局窗口。反过来，当 PPI 冲高、社融开始收缩时，就该考虑往债券挪一部分。

这里需要特别提醒一点：框架要跟着市场结构更新。早年“牛市终结买什么”那套思路里提到的一些品种，比如分级 A，现在在市场上已经不存在了——分级基金完成了历史使命退出舞台。同样的逻辑，工具会变，但“衰退期往固定收益靠、复苏期往权益靠”这个骨架是不变的。

五、A 股为什么牛短熊长

这个问题的答案，我总结成三条，而且每一条都直接指向我的操作方式。

第一条，波动结构不同。 A 股的趋势行情往往来得快、幅度大、持续时间短，剩下的时间都在消化。这直接决定了两件事：一是不要用“长期持有大盘指数”来替代止盈，因为指数在很长一段时间里是不涨的；二是止盈必须写进纪律，靠感觉是止不住的。

第二条，投资者结构。 散户占比高，情绪放大效应明显，涨的时候容易涨过头，跌的时候也容易跌过头。反过来，这也正是低估买入、高估卖出能长期有效的根本原因——如果市场永远有效，这套方法就没有生存空间。

第三条，政策与经济节奏的错位。 流动性的变化往往先于实体经济的改善或恶化，这个时间差让市场在短期反复摇摆。这也是为什么我不用“经济好不好”来做决策，而看社融和 PPI 的相对位置——它更能反映这个时间差。

六、怎么把这些变成每周的动作

框架如果不落到动作上，就只是知识。我的做法是把它压缩成一份简单的定期记录：

每期记录四个数：中证 800 的 PE 与十年分位、PB 与十年分位、十年期国债收益率、由前两项算出的股市吸引力指数。
算出吸引力指数，对照分档决定仓位：大于 2.5 高仓位，2.0 到 2.5 中等偏上，1.5 到 2.0 减仓，小于 1.5 大幅减仓。
看看 PPI 和社融的方向组合，判断当下环境更利好权益还是固定收益，然后微调股债比例。
记一句当下的市场状态，比如“估值中位、资金偏紧、情绪清淡”。这一句在半年后回看极为有用。

把每周的数字连起来，就是一条属于我自己的估值曲线。它比任何人的观点都更值得信任，因为它是我亲自记录的。

最后说一句局限

这套框架有三个明确的局限，我想诚实写在这里：

第一，它解决的是“贵还是便宜”，不解决“什么时候涨”。估值低可以更低，资金宽松也可能一直不涨，时间维度上它给不了承诺。

第二，它需要耐心。按这套框架操作，最大的代价是可能在很长一段时间里都在“少赚”，需要在别人热闹的时候按纪律减仓。

第三，它的颗粒度是资产类别，不是个股。宏观只回答“该买多少股票”，回答不了“该买哪只股票”，后者要靠另外一套研究框架。

想清楚这三条，用起来就不会有幻觉。宏观对我最大的作用，就是在市场最热和最冷的时候，给我一个不情绪化的参照。